（报告出品方/作者：民生证券，周泰、徐菁）
1动保行业空间广阔，“*策+需求”双轮驱动
1.1接种疫苗预防动物疫病是我国养殖业主要防控策略
我国动物疫病形势复杂多变，病*性疫病为重要防疫对象，猪、牛及禽类为普遍的三种患病动物主体。随着经济全球化发展，活畜禽跨区域、长距离流通更加频繁，病原扩散迅速，叠加人畜共患病增多，各国公共卫生压力激增。其中，病*性疫病因传播速度更快、传播范围更广，成为各国养殖业面临的主要威胁。目前，对我国养殖业造成重大危害的动物疫病包括口蹄疫、禽流感、新城疫、猪瘟、猪蓝耳等病数十种，均为病*性疫病。发达国家养殖密度低且防疫接种时间早，多种动物疫病处无疫状态，主要通过“监测+扑杀”手段进行疫病防控；而我国养殖密度较高、多种常见疫病仍在全国范围内流行，且扑杀模式所需的补偿资金高昂。因此，以疫苗接种为主要措施的动物病*性疫病防控工作成为养殖业稳产保供不可或缺的重要组成部分。
国家高度重视兽药研制与疫情防控问题。兽药产业是促进养殖业健康发展的基础性产业，在保障动物源性食品安全和公共卫生安全等方面具有重要作用，为鼓励支持兽药产业健康发展，国务院、农业农村部先后出台了多项重要产业*策，对优化兽药产业结构、提高兽药质量、丰富产品种类、完善监管体系、提升创新能力等方面发挥了重要作用。
1.2化学药品占据半壁江山，生物制品后来居上
我国动物保健品分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。兽用化学药品按照临床用途可分为抗菌药物、抗病*药物、抗寄生虫药物、动物生长促进剂以及其他用途药物，目前国内的研发主要为仿制、改进，真正从事实体化学品的研究极少，至今尚未形成自主产品系列。近年来，出于对食品安全的重视，加上动物疫病“防重于治”意识的普及，国内兽用生物制品行业快速发展。~年国内动保行业整体销售额由亿元增长至亿元，CAGR为6.56%，其中，兽用生物制品CAGR为6.76%；非兽用生物制品CAGR为6.49%。兽用生物制品占行业比重逐年提升，销售额增速高于行业整体增速。
兽用生物制品行业集中度相对较高。全球动保行业CR5超过50%，硕腾、勃林格殷格翰、默沙东、礼蓝动保等国际知名的大型兽药企业占据了兽药高端产品的主要市场份额。根据中国兽药协会，年国内动保行业销售规模为.95亿元，粗略估计中国动保CR5仅13%左右，与海外相比集中度明显偏低。其中，兽用疫苗因具有较高的资金壁垒和研发壁垒，市场集中度明显高于其他几类动保产品。~年，疫苗市场前十名企业集中度均超过50%。当前，我国兽用生物制品行业仍以中型企业为主，年占比达64%；大型企业有24家，占比约20%。
禽用和猪用生物制品是兽用生物制品最主要的两大品类。受近几年生猪存栏量下降影响，猪用生物制品规模占比有所下滑；禽用生物制品因家禽繁衍速度快且数量庞大逐渐成为市场主流品种。年，禽用疫苗销售额为66.48亿元，占兽用生物制品销售总额的46.7%；猪用疫苗销售额为56.95亿元，占兽用生物制品销售总额的40.0%。
1.3禽畜规模化养殖对动保行业提出更高要求
非瘟疫情防控常态化趋势下，生猪养殖集中度进一步提升。国内爆发大规模非洲猪瘟疫情，抗风险能力较弱的养殖户加速退出市场；与此同时，规模猪企凭借在资金链、生物安全防控、规模化管理水平等方面的优势，实现产能逆势扩张，生猪养殖行业集中度迅速提升。农业农村部数据显示，年全国生猪养殖规模化率达60%，同比提高3PCT。
规模养殖场防疫费用更高，推动动保行业快速发展。年生猪规模养殖头均防疫费用为20.1元，远高于散户养殖的15.8元。伴随养殖规模与养殖密度的提升，规模场发生疫病的风险系数与潜在损失更大，因此其疾病防范意识远高于普通散养户。近几年，非强免市场增长明显快于强免，占比从年的42%提高至年的64%，直接反映出整体养殖业对动物疫病防范意识的提高。此外，规模养殖企业对动保产品的质量要求更高，采购需求逐步从原有的单品采购转向整体防治方案采购，促使动保企业加强研发及营销实力，推动行业转型升级。
1.4市场化趋势下依附*府招采的小药企加速出清
我国对严重危害养殖业生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫，由农业部根据动物疫病发生与发展状况调整每年强制免疫对象，各省份可结合防控实际制定强制免疫计划。强制免疫动物疫病的群体免疫密度应常年保持在90％以上，应免畜禽免疫密度应达到％。对散养动物，采取春秋两季集中免疫与定期补免相结合的方式进行，对规模养殖场及有条件的地方实施程序化免疫。
“*府苗”未来逐步取消，动物疫苗需求从“量”向“质”转变。过去，我国强免疫苗通过*府采购后直接发放给养殖场。这类“*府苗”招标时以价格为导向，中小疫苗厂家高度依赖*府招采，部分厂家为了压缩成本不惜降低疫苗质量。年，农业部发文启动强制免疫“先打后补”试点工作，并于年1月提出于年底前实现规模养殖场(户)全覆盖、年年底前逐步全面停止*府招标采购强免疫苗，*策的调整方向驱动行业从*府招标采购防疫体系逐步向市场化主导转变。安全有效的疫苗防疫需求有望得到明显提升，产品结构单一、研发实力落后的中小厂家将面临加速淘汰的局面。
新版兽药GMP实施，加快行业转型升级。年6月1日起新版《兽药生产质量管理规范》开始施行，对未达标的企业只给予有效期至年5月的证书，而对改造完成符合新标准的企业给予有效期5年的证书。新版GMP标准与国际接轨，进一步提高了动保行业的进入门槛，对兽用生物制品生产检验过程中所涉及的厂房设施设备、各类人员资质与职责、原辅材料与中间品、成品的质量控制、生产管理等各方面作出了更加全面具体、可操作性强的规定。截至年5月5日，新版规范实施以来共发布了个GMP证书，其中符合要求的兽用生物制品企业仅有86家，即今年下半年存续的企业较年将至少减少34家。伴随监管趋严，行业系统性升级加速，竞争格局有望优化。
1.5短期养殖需求低迷，中长期边际逐渐向好
动保产品需求与下游养殖行业景气度息息相关，具有明显的“后周期”属性。一般来说，生猪价格上涨时，养殖行业补栏意愿增加，防疫积极性提升，进而带动动保需求增长，动保企业业绩与估值双增；而当生猪价格低迷时，母猪淘汰量增加，养殖场特别是中小散户用药量减少，导致动保需求下滑，对应动保行业业绩与估值的底部。
去年下半年至今，生猪产能快速恢复导致猪价持续下行，养殖行业整体陷入深度亏损，1-4月生猪养殖头均亏损达到元，能繁母猪已连续9个月去化。受周期下行拖累，动保行业年一季度业绩同比普遍大幅下滑，从猪用疫苗批签发的数据来看，年1~4月，猪细小病*疫苗批签发85次，同比下滑33.1%；猪瘟疫苗次，同比下滑47.4%；猪伪狂犬疫苗次，同比下滑47.8%、猪口蹄疫苗次，同比下滑3.3%、猪圆环疫苗次，同比下滑35.1%。我们认为若下半年生猪价格回暖，养殖端免疫积极性回升，行业经营边际有望逐渐好转。
2技术突破是动物疫苗行业发展的核心动力
2.1我国兽用疫苗研发目前仍以传统疫苗为主
兽用生物制品研发周期较长，行业起步门槛较高。生物制品研发涵盖预防兽医学、动物医学、动物科学、细胞生物学、微生物学、生物工程等多项专业领域，且不同动物传染病具有各自特性，要求研发人员具备非常专业的知识结构。我国兽用疫苗研制实行行注册制，一款成熟的产品问世需要经过前期基础研究、实验室研究、中试研究、临床审批、临床实验、新兽药注册证书申请、产品批准文号申请、生产、批签发等阶段；如果是基因工程疫苗的研发，则还需要开展中间试验、环境释放、生产性试验等农业转基因生物安全评价试验研究并获得安全证书，中间多个环节技术难度大，审批时间长，整个研发周期往往需要5~10年。
与海外相比，我国的兽药研发还处于相对初级阶段，兽用疫苗仍以传统疫苗为主。传统疫苗是相对于现代生物技术疫苗而言，主要包括传统灭活疫苗和传统活疫苗。国内长期以来的防疫*策和生物制品研制管理办法造成了研发与生产相对独立甚至割裂的局面。过去数年，疫苗生产企业除了组织力量开展自行研究之外，还普遍通过与科研院所、高等学校甚至是同行业之间开展合作，搭建研发平台，联接内外部资源共同进行研发合作和技术攻关，通过知识和技术共享，加快研发节奏。随着市场主体在经营层面不断成熟，监管导向尝试将前端研发环节向企业端逐步放开。
在现代生物技术发展的推动下，我国兽用疫苗的研发在近年内呈现出一些新特点和新趋势。1）首先是利用基因工程技术研发、制备的疫苗不断涌现。如基因缺失的活疫苗、载体疫苗、基因工程亚单位疫苗、核酸疫苗以及合成肽疫苗。2）其次是充分利用发酵工程和分离纯化工程技术对传统疫苗的抗原培养、分离纯化等关键生产工艺进行改造升级。3）最后是设计、研发多联苗和多价苗。通过对传统疫苗的一般生产工艺（培养、分离纯化等关键工艺以外的生产工艺）进行研究和改进、培育和选择更好的抗原培养基质、筛选更好的保护剂等手段，实现一针多防，提高免疫效率。
2.2基因工程疫苗技术迭代助推行业成长
基因工程疫苗是指使用基因工程技术制出的不含感染性物质的亚单位疫苗、稳定的减*疫苗及能预防多种疫病的多价疫苗等。基因工程疫苗具有安全性良好、产品质量均一、适合开发多价疫苗和多联疫苗等优势。
国产基因工程苗上市，进口替代大幕拉开。近年来我国兽用生物制品行业也取得了长足进步，圆环、禽流感、伪狂犬、猪瘟等基因工程疫苗已陆续上市，口蹄疫二价三组分亚单位疫苗研发工作也在稳步推进中。国产疫苗升级基因工程后，其与进口疫苗的质量差距明显缩小。目前生物股份的圆环基因工程疫苗已成功替代勃林格进入牧原股份的采购序列中，标志着国产疫苗进口替代的大幕正式拉开。
2.3口蹄疫疫苗和高致病性禽流感疫苗为两大主流单品
口蹄疫疫苗
口蹄疫疫苗是动物疫苗中体量最大、市场规模增长最快的单品。据中国兽药协会数据显示，年我国猪用强免疫苗销售额为13.63亿元，占猪用生物制品总体的33.6%，*府苗占较大比重。近十年来，口蹄疫疫情以O型、A型为主，其中猪用需求占口蹄疫整体需求的70%。我们预计我国年生猪出栏量将达到6.48亿头，且每头猪的一年需2头份，假设市场苗渗透率约30%，*府苗渗透率约45%，故预计年我国口蹄疫疫苗的规模为32亿元，~年复合增速为22.4%，年市场规模有望达到48亿元。
生物股份是市场苗的龙头，中牧股份为*府苗龙头。目前市场上主要的口蹄疫生产厂家包括生物股份、中牧股份、天康生物、中农威特、必威安泰、申联生物和海利生物。12年开始，生物股份积极布局直销渠道，目前国top50养殖场均为公司客户，其在市场苗领域稳居行业第一。而中牧股份由于背靠国资委，作为行业内的“国家队”，在*府招采市场处于龙头地位。
猪圆环疫苗
基因工程苗占比逐年扩大，国产替代进程有望加速。自年勃林格猪圆环疫苗在国内上市以来，国内猪圆环疫苗的研制进程明显提速。年，灭活苗占圆环疫苗市场的67%，其次为基因工程苗，其占比较年提升了2PCT。目前猪圆环病疫苗的生产厂家已经超过30家，其中，青岛易邦和普莱柯基本垄断了所有基因工程疫苗；南农高科依托院校的科研积累与集聚效应，占据约6%的份额。年时，仅勃林格一家进口圆环疫苗便占据了市场10%的份额，至年，所有进口疫苗仅占国内5%的份额，进口替代快速推进。
年我国猪圆环疫苗约批签发4.05亿头份，免疫覆盖率达62%。猪圆环并非我国强免疫苗，但随着生猪养殖规模化程度提升，免疫覆盖率有望达到75%左右。圆环疫苗育肥猪和母猪免疫用量分别为1头份和4头份，我们预计年我国猪圆环疫苗的规模为20亿元，~年复合增速为6.9%，年市场规模将增长至24亿元。（报告来源：未来智库）
猪伪狂犬疫苗
伪狂犬疫苗市场格局呈现“一超多强”，容纳超40家国内兽药厂商与4家外企，市场竞争尤为激烈。其中，科前生物占据23%的市场份额，其次为中牧股份，进口厂商中勃林格和西班牙海博莱共占据6%，国内其他厂商如普莱柯、齐鲁动保、扬州优邦等势均力敌，分别占据约3%的市场份额。从*株分类来看，年猪伪狂犬疫苗市场以进口引进的经典Bartha-K61株为主，占总体份额的51%；其次是本土流行*株的HB-98株以及HB-株。假设其育肥猪和母猪的免疫覆盖率将分别达到75%和90%，育肥猪和母猪的免疫用量分别为2头份和8头份，我们预计年我国伪狂犬疫苗的规模为35亿元，~年复合增速为7.1%，年市场规模有望达到41亿元。
猪瘟及高致病性猪蓝耳病
猪瘟于年已退出强免，但是因其对生猪养殖行业危害很大，疫苗渗透率仍维持较高水平。国内目前有将近50家企业生产销售猪瘟疫苗，假设当前商品猪和母猪免疫覆盖率分别可达66%、92%，每头份约1.53元。我们预计年我国猪瘟疫苗的规模为8.5亿元，~年复合增速为6.4%，年市场规模将小幅增长至9.3亿元。
猪蓝耳病目前生产企业有20家左右，部分区域仍以*府招采为主。高致病型猪蓝耳病的防治目前存在较大争议，业内不少专家和养殖企业并不赞成注射猪蓝耳病疫苗，因此17年退出强制免疫之后，对蓝耳疫苗的影响较大。假设猪蓝耳商品猪和母猪的免疫覆盖率分别达到12%、30%，我们预计年我国猪蓝耳疫苗的规模为13亿元，~年复合增速为17.2%，年市场规模将增长至18亿元。
禽用疫苗
我国家禽产能处于上行周期，对禽用疫苗需求不断增加。国内的家禽养殖相比生猪养殖发展起步更早，因此规模化程度更高、免疫程序也更为规范。-年我国禽用疫苗市场复合增长率为14.8%，高于兽用生物制品行业整体增速，预计年我国禽用疫苗市场规模可达73亿元。
常见的家禽疫病包括禽流感、鸡新城疫、鸡传染性法氏囊病、鸡马立克氏病、传染性支气管炎等，其中高致病性禽流感属于国家强制免疫疫病。年我国禽用强免疫疫苗占比达33.3%，销量达94.38亿毫升，同比增加6.6%；销售额24.23亿元，同比增加30.6%。国家统计局预估年家禽出栏量为亿只，据此测算~年禽用强免疫苗销量复合增速为3%左右，预计年禽用强免疫苗销售量可达93亿毫升。
宠物疫苗
宠物疫苗可分为核心疾病疫苗和非核心疾病疫苗。宠物犬核心疫苗包括犬瘟、犬细小病、犬腺病、狂犬病，宠物猫核心疫苗包括猫传染性鼻气管炎、猫鼻结膜炎、猫瘟、狂犬病。为减少宠物在疫苗免疫过程中的应激反应，除狂犬病疫苗外的其他疫苗一般以联苗的形式免疫，如犬五联、犬八联、猫三联。
国内宠物市场起步较晚，少数企业前沿布局。《中国宠物行业白皮书》显示，消费者购买宠物医疗服务的种类中，疫苗消费占比达到77.8%。当前，进口厂商占据国内宠物药市场近70%份额，涵盖猫三联、犬四联等多种产品。宠物新药不仅要耗费大量时间进行研发，上市后通常还需要口碑的积累。而我国宠物市场近几年才开始快速发展，因此现阶段自研宠物药获批较少，仅以犬四联和狂犬病为主，未来市场前景广阔。
3普莱柯
3.1板块布局完善，禽苗与化药业务竞争优势突出
年，公司前身洛阳惠中诞生，以中兽药产品为主，在兽药市场蹒跚起步；随后，公司将战略目标转向化学原料药，打破美国垄断全球市场局面；年成立洛阳普莱柯，公司将开始建设创新平台，进入疫苗研制阶段；年猪圆环病*疫苗成功上市；年公司登陆上交所A股市场。多年来，公司持续围绕动物疫病防控需求进行研发创新，依靠技术优势为客户提供满意的防控方案，一系列拥有高技术含量并为市场所急需的新产品陆续上市和推广，奠定了公司主导产品的市场领先地位。
公司股权结构较为集中，高管为业内专业人才出身。公司第一大股东为董事长张许科，同时也是实控人和最终受益人，直接持有33.5%的股权。张董事长毕业于兽医专业，现兼任河南农业大学教授及硕士生导师、中国兽医协会理事、国家兽用药品工程研究中心主任等职位，主要负责公司研发的推进。公司副董事长秦德超曾于农业部畜牧兽医局、南京梅里亚动保有限公司任职。此外，公司总经理胡伟主要负责公司销售市场的开拓，目前还担任惠中生物执行董事兼总经理职务。三位高管多年深入畜牧养殖产业一线，以扎实的技术引领公司在兽药行业实现跨越式发展。
各子公司相互协同，普莱柯（南京）和中普生物分别负责两大单品疫苗。公司共参股13家公司，其中8家为全资子公司，5家为联营企业，生产基地分布于洛阳、郑州、南京、云南保山等地。全资子公司普莱柯（南京）主要负责高致病性禽流感疫苗的生产销售，目前处于产能建设中，预计建成后将为国内最大的高致病禽流感疫苗生产基地，年产可达20亿毫升。中普生物是公司与中牧股份、中心农业合资成立的子公司，作为公司在口蹄疫疫苗领域的突破口。
目前，公司覆盖禽用疫苗及抗体、猪用疫苗、化药三大板块，拥有50余条生产线，可生产猪用、禽用共50余种生物制品和多种化学药品。公司通过自主创新与集成创新，构建反向遗传技术、原核表达技术、真核细胞表达技术、多联多价疫苗技术等多个研发技术平台，拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和联苗。代表性明星单品包括：鸡新支流法基因工程四联灭活疫苗、鸡新支流（Re-9）基因工程三联灭活疫苗，猪用水佐剂圆环支原体二联疫苗，猪伪狂犬病灭活疫苗（HN-ΔgE株）以及国内首个纯病*样颗粒猪圆环病*2型基因工程亚单位疫苗等。
~年，公司营收CAGR为13.5%，归母净利润CAGR为5.4%。年公司推出鸡新支流(Re-9株)基因工程苗，拉动业绩增长；年猪蓝耳和猪瘟退出*府招采、年非瘟疫情，导致公司业绩下滑；-年伴随生猪产能恢复，公司业绩重新恢复增长。年，公司实现营收10.99亿元，同比增长18.3%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长7.2%；其中猪用疫苗业务同比增长47.2%。
从收入构成来看，三大业务逐渐呈现三足鼎立之势。年猪用疫苗收入3.88亿元，占营收35.5%；禽用疫苗及抗体业务贡献收入3.82亿元，占营收34.8%；化药收入3.04亿元，占营收27.7%。从毛利构成来看，年猪用疫苗实现毛利3.19亿元，占比达44.5%；禽用疫苗及抗体业务毛利为2.33亿元，占比为32.4%；化药毛利为1.49亿元，占比为20.7%。
3.2研、产、销一体化发展，非瘟疫苗研发未来可期
研发实力雄厚，专利数量行业领先
以首席专家为圆心，产学研合作平台扩大研发能力半径。年公司技术研发团队内高精尖人才共名，占员工总数的15%。现任副总经理田克恭教授，为世界动物卫生组织（OIE）猪繁殖与呼吸综合征参考实验室首席专家，长期从事动物疫病病原学、致病机理及防控技术和产品研究并取得多项突破性成果。在田教授带领的团队的基础上，公司搭建了国家兽用药品工程技术研究中心、国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三大国家级研发平台，并与南京农业大学、中国农业科学院、*事医学科学院等“国家队”级别的科研院所和机构展开技术合作，利用产学研合作平台以进一步提升企业创新研发能力。
持续加大研发投入，保障企业创新研发长久稳定。-年间公司研发费用投入持续攀升，于年达到峰值1.15亿元，研发费用率均在12%以上，年公司研发费用略有下降，主要系当年处于临床试验和新兽药注册阶段的产品占比较大，研发费用率降为7.8%，与其他企业同期相比仍处于领先水平。长期研发高投入也为企业带来了可观的技术费用收入，年技术许可与转让收入突破万元，年该业务收入有所回落，但仍达到千万量级。
发挥亚单位平台优势，联合兰研所积极推动非瘟疫苗研发。公司与兰研所合作研发非瘟亚单位疫苗（包括前期研发分工、亚单位蛋白的构建、半成品质量研究、中试生产、GCP资质等），目前处于应急评价阶段。亚单位疫苗在安全性方面存在显著优势，且合作研发是双方共享知识产权，因此该疫苗若成功实现商业化，公司有望率先获得生产资质，进一步打开增量空间。此外，公司依赖强大的高效诊断试剂优势，成为哈兽所非瘟基因缺失疫苗的唯一一个协同研发单位，但不能与哈兽所共享知识产权。
以禽用疫苗为根基，猪用疫苗业务快速发展
近年来，公司通过新一代基因工程疫苗生产工艺，尤其是细菌高密度发酵技术、蛋白纯化技术和病*样颗粒组装技术，在提高产品有效抗原含量的同时，充分利用先进的蛋白层析纯化技术，有效去除杂蛋白，持续提高动物免疫效果，降低副反应。针对困扰养殖业的重大动物疫病，公司全力推进新品的研发与销售工作，目前拥有业界领先的猪用、禽用系列市场化基因工程疫苗和多联多价疫苗，产品销售位居行业前列。
公司坚持以禽用疫苗产品为根基。（1）禽用联苗与基因工程疫苗：6年，公司在全球范围内首次研制成功鸡新支流（H9）三联灭活疫苗，率先实现一针三防，确立了禽用苗市场的龙头地位。此后，公司在联苗基础上搭载基因工程技术，推出了鸡法氏囊系列亚单位疫苗（三联、四联）等产品销售，实现了超过行业平均水平的大幅增长。（2）禽用多价苗与基因工程疫苗：年，公司实施定增计划用于扩充高致病性禽流感病*（H5+H7）三价灭活疫苗，预期在年形成20亿毫升/年的产能。为打造差异化产品，公司与哈兽所合作研发高致病性禽流感（H5+H7亚型）二价三组分基因工程亚单位疫苗，已提交临床实验申请并获得受理，未来产能释放及新产品上市将为公司带来可观的业绩收入。
加快开拓猪用疫苗领域。（1）基因工程疫苗：自年公司猪圆环基因工程亚单位疫苗上市以来，持续耕耘猪用基因工程疫苗研发领域并取得了诸多开创性成果，年，猪伪狂犬病基因缺失灭活疫苗（HN-ΔgE株）上市，结束了长达40年的同质化竞争；（2）多联多价苗：公司猪圆支二联灭活疫苗发展良好，并于年获得猪口蹄疫O、A型二价灭活疫苗的生产批准文号，顺利进入猪用最大单品强免疫苗的市场。（3）充分发挥研发技术优势，在数款联苗和多价苗的基础上进一步开发基因工程疫苗，新产品圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫苗（一针型）已进入新兽药注册阶段，与兰兽所合作开发的猪口蹄疫二价三组分基因工程亚单位疫苗也已处于临床前研究的后期阶段，新品的推出将充分展示公司创新产品所具有的强劲市场竞争力。
产品组合多元化，科学免疫减负效果显著
公司自年开始做减负模型的探索，逐步升级并推出针对家禽的“免疫减负”方案，较常规免疫程序减少了1-2次法氏囊病活苗免疫、1-2次新流及新支流灭活苗免疫。根据中国动物保健，~年9月，公司新支流Re9产品累计推广应用56亿羽份，新支流法（rVP2）产品累计推广应用87亿羽份，相对于传统疫苗分别节省免疫成本2.1亿、4.3亿人民币。仅此两个产品帮助养殖户节省了6.4亿元免疫成本，减负增效效果明显。
猪疫苗方面，公司推出PHMC联免欣计划。包括“圆柯欣+支原体+猪瘟疫苗”、“圆副二联+支原体+猪瘟疫苗”等组合，根据猪场的实际情况，运用Freemix（商品名：任意联）专利水性佐剂进行混合，只需要免疫一次即可防控多种疫病。肉猪传统的免疫程序需要打15针，联合免疫只需要4-5针；母猪圆环、支原体、副猪和猪瘟这四种疫苗可由之前的16针减少至4针，大幅度减少猪群应激以及人工费用。公司以多联多价疫苗为研究重点，打造联合免疫方案，并结合特定需求应用于特大型集团、规模化终端等用户，领跑动保行业。
持续推进营销工作的创新与变革，直销占收入比重稳步提升。公司营销分两大板块推进，一方面成立战略客户部，强化大集团客户开发工作，导入项目制开发模式，通过产品营销、技术营销、服务营销相结合的方式进行组合直销；另一方面，针对一些养殖规模相对较小但数量较大的中小养殖户，公司设立相关事业部，优化品类代理或区域代理的市场管理，拓宽织密公司营销网络，整合经销商的销售网络资源优势。近年来，公司集团客户开发成果显著，直销模式的收入占比持续上升，年占比达到了55%左右，较年提升了26PCT。对于部分列入强制免疫计划的产品，采用*府采购模式进行销售，但仅占公司业绩的0.1%左右。（报告来源：未来智库）
3.3盈利预测
业务拆分预测
（1）年禽产业链景气度较低，年公司禽用苗实现3.82亿元，7.04%的同比增幅。年11月，公司发布定增公告，拟利用非公开募集的资金投资4亿于扩充高致病性禽流感病*（H5+H7）三价灭活疫苗，预期形成20亿毫升/年的高致病性禽流感疫苗产能，未来产能落地禽用苗收入有望迎来高增长，预计公司禽用疫苗及抗体-年分别实现收入4.05、5.12、6.31亿元，同比增长6%、26%、23%。
（2）年，公司猪用疫苗收入3.88亿元。22Q1能繁母猪存栏连续下降，年市场一致预期猪周期将在下半年出现拐点，预计公司猪用苗销售在上半年表现平平，而下半年随猪价反弹实现大幅改善；随着能繁母猪产能去化，预计年养殖利润均值回归，公司猪用苗有望迎来量价齐升。预计公司猪用疫苗-年分别实现收入3.95、4.81、6.23亿元，同比增长2%、22%、29%。
（3）非瘟过后养殖场对消*剂需求大幅提升，年，公司化药业务收入3.04亿元，同比增长6.27%。近两年禁抗、环保等*策推行不断提高化药生产门槛，公司抗菌类制剂、消*剂销售也将稳步增长，预计-年化药分别实现收入3.24、3.57、3.92亿元，同比增长7%、10%、10%。
4科前生物
4.1以猪用疫苗为核心业务，业绩整体高速增长
1年，华中农业大学与以陈焕春院士为核心的科研团队共同出资设立武汉科前动物生物制品有限责任公司。自成立以来，公司以猪用疫苗为业务重点，致力于兽用生物制品的研发创新。年，因看好微生态制剂行业的发展前景，故设立科缘生物。目前，公司业务已拓展至禽用疫苗、兽用诊断试剂、宠物疫苗、反刍动物疫苗等领域，进一步巩固了公司在非强免兽用生物制品行业的领先地位。
实控人均出身于华中农大，股权结构稳定。公司自成立之初便由陈焕春、金梅林、何启盖、吴斌、方六荣、吴美洲和叶长发七人共同管理，均为华中农大教职员工，其中金梅林和叶长发已退休，陈焕春、何启盖、吴斌、方六荣是我国兽用生物制品领域的权威专家，也是公司的主要研发人员。七人合计持有公司56.6%的股权，控股比例较高，为公司的共同实际控制人。此外，华中农业大学通过其下属全资子公司华农资产持有16.77%的股份，为公司单一第一大股东。
以猪用疫苗为主，不断横向拓展产品布局。公司拥有49个兽用生物制品类产品，已成为我国兽用生物制品行业内产品种类最为丰富的企业之一。其中，猪用疫苗产品种类占了近半数，覆盖了生猪生长周期的大多数疫病（强制免疫类除外）。年公司兽用生物制品批签发中，猪用疫苗产品占比超九成。在此基础上，公司不断开发和生产高质量、高附加值的动物生物制品产品，拓展了禽用疫苗、宠物疫苗、诊断试剂等领域的产品布局。
公司业绩总体实现高速增长。~年，公司营收从3.9亿元增长至11.0亿元，归母净利润从1.9亿元增长至5.7亿元，CAGR分别达到23.1%、25.2%。近五年公司猪用疫苗产品占营收比例均在95%以上，年实现收入10.6亿元，同比增长29.9%；宠物疫苗与诊断试剂分别实现.0%和66.7%的大幅增长，而禽用疫苗则受到市场行情影响，收入同比下降11.2%。未来，随着公司产品矩阵不断完善，宠物疫苗等产品竞争力的提升将助力公司提高抵御周期波动的能力。
期间费用持续改善，毛利水平行业领先。~年，公司期间费用率自19.3%至10.7%，下降了8.6PCT。其中，随着公司经营规模的扩大，相关的职工薪酬、市场推广费相应有所增加，销售费用与管理费用有所增加，但二者费用率呈现稳中有降，说明公司经营管控能力较强。公司猪用疫苗产品均为非强免的市场苗，在质量得以保证的背景下，兽用生物制品毛利率常年稳定在81%以上的高位，远远高于行业64%左右的平均水平。
4.2伪狂犬疫苗龙头，细分赛道蝉联冠*多年
产学研高效运作，疫苗生产精益求精
加大研发投入力度，储备优秀科研人才。年公司研发投入0.8亿元，较上年同期增加35.4%；研发投入占营收比例在7%以上，经营规模的增长为研发投入扩大提供保障。截至年底，公司研发技术团队共有人，占所有工作人员比例约34%，较行业平均水平高出一半左右。公司已经建立了一支高学历、具有国际化视野与海外科研背景的研发人才队伍，同时，公司管理层也具有丰富的研发经验和实务经验，专业的研发人才队伍和充足的人才储备成为公司持续创新和发展的基础。
背靠华中农大，深度实践高校产学研模式。公司与华中农大、哈兽研等高等院校和科研院所建立了长期稳定的合作关系，在合作研发的过程中，高等院校和科研院所主要负责前期基础性研究，公司除了参与前期基础性研究，主要负责中试研究及后期临床和产业化研究。目前公司已取得48项兽药产品批准文号，其中30余项为公司的科研成果通过产业化应用机制转化而来。将科研创新与产业化应用机制深度融合的能力已成为公司的核心竞争力。
持续升级工艺技术，疫苗生产精益求精。稳定的产品性能与批间差是评判疫苗产品品质的关键，先进的生产工艺在提升疫苗品质的同时也可以降低生产成本经过多年的发展，公司已经在细菌高密度发酵技术、基因重组技术、分离纯化技术、悬浮培养技术、浓缩纯化技术、耐热冻干保护剂技术、新型佐剂的筛选与应用技术、多联/多价疫苗制备技术等多个技术领域，形成了行业领先的优势，为公司继续扩大市场份额提供了坚实的保障。
伪狂犬疫苗打造技术壁垒，丰富产品矩阵打破产能瓶颈
猪伪狂犬疫苗领域龙头，产品升级夯实龙头地位。公司目前拥有5款伪狂犬疫苗产品，其中，公司的猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株）和猪伪狂犬病耐热保护剂活疫苗（HB株）采用我国本土分离的猪源性地方流行*株，疫苗适应性和免疫原性更强，更适用于我国本土生猪养殖业，因而成为公司的明星产品。为保证伪狂犬疫苗在市场中的核心竞争优势，公司积极进行产品升级。针对近年来国内开始流行的变异*株，公司针对性的研发了猪伪狂犬病gE基因缺失灭活疫苗（HNX-12株），年已获批上市；公司实现了猪伪狂犬病病*从L、0L至L悬浮培养放大工艺，目前猪伪狂犬病活疫苗（HB-98株，悬浮培养）已经进入临床实验阶段；此外，公司正在对伪狂犬基因工程苗进行临床前研究工作。
圆环疫苗市场份额仍有提升空间，多联苗是公司研发主要方向。猪圆环疫苗市场竞争激烈，目前公司仅有猪圆环病*2型灭活疫苗（WH株）一项单品。在此基础上，公司加大了圆环疫苗开发力度，目前有8款产品处于研发管线中，其中猪圆环病*2d型杆状病*灭活疫苗（CH17株）已进入临床试验研究阶段，而猪圆副二联亚单位灭活疫苗、猪圆支二联灭活疫苗研究均处于新兽药注册阶段，新品的推出有望进一步加强公司在猪圆环疫苗市场的综合竞争力。此外，联苗为公司重点发展项目，年猪用在研产品中，有12项联苗项目，占据近半成比例。其中，猪瘟-猪伪狂犬病二联活疫苗/亚单位灭活疫苗将成为国内猪瘟与猪伪狂犬市场首发上市的品种，二联活疫苗已进入新兽药注册阶段，有望于1~2年内成功上市。
积极布局禽用与宠物用疫苗板块，有利于公司打开产能瓶颈，支持中长期发展。禽用疫苗方面，公司目前仅有8款产品，以鸡马立克氏病活疫苗和鸡新支二联活疫苗为主。近年来，公司积极布局禽用生物制品，不断拓展产品体系，加快新品上市步伐，当前鸡新流法腺四联灭活疫苗已进入新兽药注册阶段。宠物疫苗方面，公司已有狂犬病灭活疫苗（SAD株）、犬瘟热-犬副流感-犬腺病*-犬细小病*病四联活疫苗，这两款产品使用了本地分离*株以及先进的纯化工艺，使用时安全性较高无应激反应，其中狂犬病疫苗在国家四大警犬基地的试用效果均较好，两款猫三联灭活疫苗产品正处于实验室研究阶段。为了配合新品推出，进一步开拓宠物市场，公司成立了宠物事业部，积医院对接，不断拓展宠物市场营销网络体系。（报告来源：未来智库）
4.3持续推进渠道下沉，建立精准服务营销体系
公司坚持以客户为中心建立营销体系，根据不同养殖规模将用户进行精准分类。其中头母猪以上的集团客户对于技术服务的需求相对较高，部分头母猪以下的养殖场公司通过省级经销商进行点对点的合作，在经销商的选择上公司需要考察合作的规模、资金实力、发展规划以及投入精力等。公司自建科前生物动物诊断中心，高度整合行业资源。现场服务方面，公司目前建立了预防兽医师团队，帮助建设兽医监测、预警、管理体系，保证与头部企业的合作深度和粘性。同时公司将再搭建临床兽医师团队和临床监测兽医师团队。产品方面，公司各类产品可以根据客户需要进行灵活的多种组合，满足客户个性化需求。从公司数据来看，年直销模式收入占比近54%，较去年下降了1.3PCT，经销模式下收入占比约46%，较去年提升了约1.3PCT。
4.4盈利预测
业务预测：
历年来，公司猪用疫苗占营收比重均在95%以上，因此根据主要的猪用疫苗销售情况预测公司业绩。年，公司营业收入11.03亿元，同比增长30.8%，未来受益于养殖规模化快速提升，凭借公司丰富的在研产品储备，公司市场苗有望进一步抢占市场份额。预计-年公司猪用疫苗收入分别实现11.03、12.87、16.18亿元，同比增长4%、17%、26%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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