（报告出品方/作者：华安证券，谭国超，陈珈蔚）
1眼科连锁引领者，持续成长又快又稳
1.1十九年成就高质量眼科连锁王国
民营眼科医疗服务先行者，19年发展史堪称民营眼科医疗连锁的教科书。医院集团股份有限公司于年成立，经过近二十年的实践与探索，成功创立了分级连锁的商业模式并将其推广至全国，成为国内发展速度最快的民营眼科专科连锁医疗机构之一。年公司被评为“中国医院”，、年公司连续两年入选“清科——中国最具投资价值企业50强”。年爱尔眼科在深交所挂牌上市，成为首批28家创业板上市企业之一，届时公司已在全国12个省市区设立了19医院，上市后充裕的资金加快了其扩张的步伐。公司重视人才培养，年开始着手医教研平台的建设，与中南大学合作成立中南大学爱尔眼科学院以培养高级眼科硕博人才，年与湖北科技学院合作成立爱尔眼视光学院以培养视光专业本科人才；同年设立产业并购基金，形成“内生增长+外延并购”双轮驱动的扩张模式。年公司开启全球战略，设立全资子公司香港爱尔并以其收购亚洲医疗集团。年公司先后收购美国MINGWANG眼科中心以及欧洲最大的连锁眼科集团巴伐利亚眼科，成为全球唯一一家拥有中国、欧洲两家上市公司的眼科医疗连锁。年公司引入战略投资者淡马锡与高瓴资本，以借鉴其全球化思维和成功经验，助力自身国际化布局，并在同年收购新加坡ISEC眼科集团56.53%的股份。年公司形成了“十院”“八所”“三站”为核心的医教研体系，医院逐渐成熟，接连归入上市公司旗下，公司品牌影响力不断提升。
规模大、诊疗量多，医疗网络覆盖中国内地、中国香港、欧洲、美国、东南亚。截至年底，公司在全球共布局家医疗机构，其中，中国内地家（上市公司旗下家，产业并购基金旗下家）、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。从渗透率看，目前公司对地级市覆盖达到80%（目标在未来达90%），此外公医院进行布局探索。未来新十年，公司将持续推进1+8+N战略——打造1家世界级眼科中心、8家国家或区域级眼科中心、N医院，集团业务规模及覆盖的深度、高度、广度、密度有望进一步提高。
公司股权结构稳定，实际控制人为董事长陈邦。公司股权较为集中且相对稳定，实际控制人陈邦直接持有爱尔眼科15.81%的股权，并通过其控股的爱尔医疗投资集团有限公司间接持有爱尔眼科35.07%的股权，合计持有50.88%股权。陈邦、李力作为高管层，合计持股56.12%，与股东利益高度吻合。
1.2医院实力雄厚，医院快速爬坡
根据成立时间，医院分为医院和医院两类。医院是医院，均有超过十年的发展史，经营成熟，底蕴雄厚，其中以成都爱尔、武汉爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔、长沙爱尔、沈阳爱尔、重庆爱尔、广州爱尔这8家医院作为医院的代表。医院是年公司上市后通过自建、并购或从并医院，承担开拓市场，扩大品牌影响力的任务，自年初至年底，公司体内内地医院共家，海外医院家（含香港），部分医院表现亮眼，以深圳爱尔、东莞爱尔等为代表。
医院发展成熟并保持优质增长。8家核心医院均为上市前成医院，除广州爱尔（于年开业）外，其余老店均有十五年以上的营业历史，除近两年受疫情影响外，各医院基本保持10%~20%左右的收入增速，彰显医院的品牌效应及强劲的内生增长能力，医院扩建升级，未来综合接诊能力将继续提升。医院通过十几年的深厚积淀，在当地形成了良好的口碑，盈利能力达到较高水平，各医院净利率基本保持在15%~30%的水平，远高于公司平均水平。
医院增长能力强劲，快速爬坡。医院为上市后通过自建、直接并购、并购基金并购医院，受益于公司标准化模式及品牌效应的不断增强，近年来医院业绩亮眼，爬坡速度非常快，医院在开业后第二年即可实现盈利并在之后的年度实现更高质量的发展。
医院收入、净利润占比迅速提高，承担更加重要的任务。年至年，核心医院收入占比由69.7%减少到29.3%，净利润占比由42.7%减少到18.0%，说明公司标准化复制取得显著成效，众多医院进入快速增长阶段，收入利润占比不断提高，为公司业务发展注入新的力量。医院在各地建立起口碑，医院，其中，东莞爱尔与深圳爱尔已跻身医院。医院医院体系的新一代支柱，支持公司未来持续扩张的战略，公司品牌影响力也有望不断扩大，形成良性循环与增长飞轮。
1.3上市以来业务量价齐升，疫情不改高增长
公司业务规模持续增长，年门诊量为年的13倍，手术量为年的9倍。年上市时，集团门诊量为79.74万人次，到年底，门诊量已达到.61万人次，~CAGR23.66%；年手术量9.01万例，年手术量共计81.73万例，~CAGR20.17%，在近两年疫情扰动下公司业务量仍保持较高的增速，彰显强劲的管理能力和业务水平。
业务规模持续扩张、量价齐升带来的是公司业绩的高增长。公司营业收入高速增长，从年的6.06亿元增至年的.01亿元，尽管年受新冠疫情影响，全行业均受到冲击，公司营收依旧保有19.24%增速；其余年份营收增速均超过20%，~CAGR30.66%。公司归母净利润由年的0.92亿元增至年的23.23亿元，年受新闻事件影响增速放缓为6.18%，年迅速恢复到22.43%，年疫情扰动下增速仍达到25.01%，其余年份增速均超过30%，~CAGR30.87%，年前三季度归母净利润已超年全年水平，年全年增速34.78%。年一季度我国疫情点状爆发，在此背景下公司仍保持18.72%的营收增速和26.15%的归母净利润增速，公司在后疫情时代的恢复与发展势头十分强劲。
盈利能力与费用管控能力在快速扩张之下依旧表现稳定。公司毛利率常年保持在45%以上，净利率保持在10%以上，年毛利率的迅速下滑是由会计准则的变更导致，在此之后公司受益于规模的有序扩张，毛利率稳步提升，年公司毛利率增至51.92%，净利率增至16.47%；费用率常年保持相对稳定，年费用率在规模扩张、人员成本增加的背景下略微上升，年销售费用率9.65%，管理费用率14.53%，财务费用率从未超过1%。充分体现公司在规模迅速扩张的过程中对于成本及费用的管控也卓有成效，具备未来长期稳定扩张的基础。
公司两大核心业务为具有高毛利的屈光与视光业务。屈光、视光及白内障业务始终是公司的三大主营业务，随着全飞秒、ICL等高端定制屈光手术及角膜塑形镜等视光业务的推广升级，屈光与视光业务占比不断提高，且始终维持50%以上的毛利率，成为公司两大核心业务。年公司屈光业务收入达到55.20亿元，占公司总收入的36.80%，为公司贡献最多收入；视光业务和白内障业务收入分别达到33.78亿元和21.91亿元，占公司总收入的22.52%和14.61%。毛利率方面，年公司屈光和视光业务毛利率分别达到58.95%和58.04%，白内障、眼前段及眼后段业务毛利率分别为37.67%、47.95%及34.52%。
2供需推动眼科赛道不断扩容，爱尔紧跟趋势，全面领先市场
2.1人口老龄化、眼健康状况严峻造成需求不断增长
人口老龄化及青少年眼健康状况日趋严峻，我国眼科医疗服务需求持续膨胀。近年来，我国人口老龄化程度不断加深，根据国家统计局的数据，我国65岁以上人口逐年增长，年达2.01亿人，占全国人口的14.20%，人口老龄化趋势不可逆。随着老龄化程度的加深，白内障、糖尿病视网膜病变等与年龄高度相关的眼病发病率将持续提高，患病人数持续增加。
青少年近视正成为主流疾病，眼健康状况值得